本报告导读：
复盘火电历史行情，“绝对收益+相对收益”行情均产生于资本开支扩张周期，上游降本预期下新能源高增时刻渐行渐近，火电有望迎来戴维斯双击时刻。
摘要：
投资建议：维持“增持”评级。基于“能源不可能三角”框架，推荐火电转型标的：国电电力、华能国际、申能股份，受益标的华润电力、中国电力、粤电力A、穗恒运A。
行情复盘：“绝对收益+相对收益”行情均产生于资本开支扩张周期。复盘火电股2000年以来走势，长视角来看，2000年以来SW火电指数共有2轮“绝对收益+相对收益”行情，2轮“有相对收益，但无绝对收益”行情，产生绝对收益的阶段均处于资产扩张周期。
复盘启示：火电行情与煤价关联度并不高，资本开支扩张阶段盈利估值双升。1）与市场普遍认知不同，复盘火电与煤价的历史走势，火电指数与煤价同向变动及反向变动的时间几乎相同（而非市场一致预期中火电股与煤价呈普遍意义上的反向变动关系）。我们认为火电股投资的核心驱动因素并不在煤价，其本质原因在于火电行业无法通过煤价线性推演下一阶段的盈利变化。2021年以来的本轮行情与煤价关联度较低，行情主线在新能源。2）资产扩张阶段火电行业能够获得持续性估值溢价，原因在于资本开支加速往往产生于供需偏紧时段，投资者基于当时的紧张供需形势线性推演，预期后续扩充的产能均能被成功消化转换为利润，远端的收入空间被打开迎来估值提升。复盘2002~2004年及2021~2022年的估值变化，在资产扩张周期火电行业均获得可持续的估值溢价（绝对估值与相对估值双升）。
碳中和时代火电转型公司商业模式优化，即将迎来戴维斯双击时刻。五朵金花时代结束后火电行情难以持续的重要原因在于市场预期火电盈利不具备持续性，装机增长仅放大了企业盈利波动幅度，而无法提升行业盈利中枢。而在本轮资产扩张周期中，作为资产扩张主力军的新能源商业模式与水电类似，无可变燃料成本扰动，企业利润有望随装机增长而稳定提升。此外随着煤-电产业链区间对区间的价格机制建立，一方面煤价未来将在政策调控下逐步回归“合理区间”，另一方面火电市场电量占比提升后顺价能力增强，火电业务对于煤价波动的敏感性也在逐步减弱。本轮资产扩张周期市场对煤价容忍度较高，我们认为长周期来看火电业务景气度向上趋势难以逆转，当前股价已充分反应对煤价修复节奏的悲观预期。在上游降本预期下，新能源装机高增长时刻即将来临，装机增长兑现将拉动火电转型企业迎来盈利与估值双升的戴维斯双击时刻。风险因素：用电需求不及预期，新能源装机进度低于预期，上网电价低于预期，煤价涨幅超预期，电力市场化推进低于预期等。1. 投资建议：重回成长，戴维斯双击时刻将至
结合复盘我们发现在火电行业资产扩张阶段，其行情与煤价的关联度较低，与资本开支增速的关联度更高。我们认为：1）上游降本预期下，新能源装机高增长时刻即将来临，装机增长兑现将拉动火电转型企业迎来盈利与估值双升的戴维斯双击时刻。2）本轮资产扩张周期市场对煤价容忍度较高，我们认为长周期来看火电业务景气度向上趋势难以逆转，当前股价已充分反应对煤价修复节奏的悲观预期，无需过度恐慌。
与市场普遍认知不同，我们对于火电的推荐逻辑不在于成本下行带来的盈利修复（价格层面持续性弱），而是火电强化新能源增长优势（装机层面持续性强）。基于能源转型框架，在特高压建设低于预期、电网消纳受阻背景下，火电的电源侧消纳优势成为其获取新能源增量项目的独特加分项，火电转型公司的新能源装机有望超预期增长。推荐火电转型龙头标的：国电电力、华能国际、申能股份，受益标的华润电力、中国电力、粤电力A、穗恒运A。产业变迁下，火电股大行情均来自于资产扩张阶段。复盘火电股2000年以来历史走势，其每轮行情背后的核心驱动因素均不完全相同。我们以2000年首周收盘价为基准价，综合分析SW火电指数自身绝对收益情况以及其相对于万得全A指数相对收益情况，回顾SW火电指数行情的变化历程。长视角来看，2000年以来SW火电指数共有2轮“绝对收益+相对收益”行情，2轮“有相对收益，但无绝对收益”行情，剔除牛市影响，火电产生绝对收益的阶段均处于资产扩张周期。
2.1 2001~2004年：资产扩张周期的逆市绝对收益行情
2001~2004年：相对收益+绝对收益。本轮行情开始于2001年8月，终止于2004年4月（我们以相对收益阶段性低点及高点作为行情开始及结束的标志），区间内SW火电相对收益率为45%、绝对收益率为24%（区间内SW火电最大涨幅为64%）。2.1.1 90年代后期需求低迷导致电力供给持续下降20世纪90年代后期电力需求低迷。1994年后“过热”的经济在政府宏观调控之下逐步减速，叠加1998年亚洲金融危机影响，宏观经济增速回落导致电力需求低迷。据能研慧道微信公众号，我国电力需求增速由1994年10%左右连续下降至1998年的2.8%，而同期发电装机增速始终维持在7~9%之间。电力供大于求的背景下1999 年电力机组发电小时数经历连续5年下降至4393小时，为我国自改革开放以来至当时的历史最低值。
机组利用小时数低迷降低电力投资意愿。机组利用小时数低迷不仅增加了电力公司的经营压力，也降低了其资本开支意愿。国家电力公司于1999年提出：“对电源建设实行总量控制，不再追求开工规模，除已经签订合同的项目外，原则上今后3年内不再开工常规火电项目”。据国家统计局，1997~2001年我国电力投资增速从23.8%迅速下降至-11.1%。
2.1.2 需求及改革催化电力投资，业绩与估值双升电力供应能力与经济增速错配，2002年开始出现“缺电”。2001年底中国加入WTO后出口型产业及重工业快速发展，用电需求突然爆发促使电力供需迅速由过剩转向偏紧，火电机组利用率快速提升。1998~2002年，一方面我国发电装机增速从9.1%连年下降至5.3%，另一方面同期全社会用电量增速则由2.8%上升至11.3%。电力供应能力与用电需求的严重错配，致使自2002年夏季开始我国部分省份逐步出现季节性、时段性的尖峰期缺电，且本轮“电荒”一直持续至2004年。
改革和需求推动行业装机快速扩张。2002年3月，国务院出台《电力体制改革方案》，按照 “厂网分开”的原则、拆分了原国家电力公司，五大发电集团（华能、华电、国电、大唐、中电投）得以独立发展。通过引入市场机制，企业为谋求发展，扩张动力十足。2002~2004年电力企业进入新一轮高速扩张期，2004年峰值时期电力（电源+电网）投资同比增速高达47.1%（见图3）。
供需实质性缓解前，火电行业盈利水平保持稳定。由于火电从核准到建成一般需要两年左右的时间，虽然自2002年开始电力投资已迅速扩张，但总电力装机增速直至2004年后才超过全社会用电量增速，2004年全国电力利用小时数（5991小时）达到历史峰值。在供需处于紧平衡状态下，2002~2004年火电扣非ROE稳定在10%以上，火电在资产规模快速扩张的同时盈利能力并未大幅下滑。
资产负债表扩张驱动的大行情。复盘2001~2004年整轮行情，我们认为本轮火电行情的核心驱动因素是“资产负债表扩张”。在电力供需紧张的2002~2004年，由于火电扣非ROE保持稳定，市场预期行业利润将随着资产规模快速扩张而进入高速成长期，在本轮行情中火电股业绩与估值双升（见图15）。
盛极而衰，火电行情领先于装机增速及利用小时数见顶。本轮行情起始于电力投资增速的低谷期2001年，终止于电力投资增速及利用小时数的高峰期2004年。行至2004年，无论是电力投资增速（见图3）及利用小时数（见图2）均达到历史最高值，进一步提升难度极大；叠加成本端煤价快速上涨后行业毛利率出现明显下滑（见图5、12），市场对于“火电行业利润将随资产规模快速扩张而高速增长”的一致预期被打破，本轮波澜壮阔的逆势绝对收益行情于2004年结束。
2.2 2011~2013年：煤电联动周期的成本端修复2011~2013年行情：有相对收益，但无绝对收益。本轮行情整体处于火电资产扩张降速期，在行业收入端不具备想象空间的前提下“预期利润率”成为行情的核心驱动因素，“煤价下行带来的成本端改善”与“煤电联动机制带来的电价下行预期”成为市场反复博弈的焦点。本轮行情开始于2011年4月，结束于2013年4月，区间内SW火电相对收益率为11%、绝对收益率为-14%。
“淡季电荒”成为行情催化剂。经历2002~2007年长达6年的火电装机高速增长后，2008年后火电装机大幅降速并长期维持在10%以下。低迷的装机增长与“意外”的电力需求（“十一五”末期能耗考核导致高能耗企业用电需求于2011年初集中释放）不期而遇后，“电荒”再度降临。据国家发改委：2011年全年共有24个省份在不同时段采取了限电措施，其中1月份和8月份限电地区最多，分别达到19个和16个。全年累计限电量约为352亿千瓦时，约占全社会用电总量的0.8%。“缺电”现象成为火电行情的直接催化，火电股在2011年4月先于大盘见底。“缺电”与火电股行情息息相关。电能量作为价格被行政管制的商品，虽然价格无法在供需紧缺时刻直接上涨，但并不意味着经济学规律无法在该特殊商品上发挥作用。实际上“缺电”之所以能催化火电股行情，是因为在“市场煤-计划电”机制下，电力作为最重要的公众必需消费品之一，在“缺电”发生后政策预期亦随之增强（市场预期在价格信号无法发挥作用的情况下，需要通过行政手段来保障电力充足供应）。实际上2011年“淡季电荒”后2011 年5月及11月两次上调电价，“电荒”成为某种意义上保障火电行业合理利润率的前瞻指标（2010年全年未执行“煤电联动”政策）。2011年 “电荒”原因：成本端承压叠加能耗考核扰动。2011年出现“淡季电荒”主要有三方面原因：1）2008年后火电装机增速已连续多年维持在10%以下，2009~2011年期间在“四万亿”经济政策刺激影响下用电需求上行，供需格局趋紧；2）2010年煤炭价格连续上涨，但直至2011年5月份前并未执行煤电联动机制，火电企业经营压力持续增长导致供电意愿下降；3）“十一五”末期能耗考核导致部分高能耗企业用电需求后移至 2011年年初。
需求疲弱，成本改善难以支撑火电装机快速扩张。2009~2011年期间虽在“四万亿”经济政策刺激影响下，我国用电需求及火电利用小时均有所改善，但随着我国经济转型、内生经济增速下台阶，2012年开始我国用电需求增速再次进入下行通道，疲弱的需求不仅无法支撑火电维持高速扩张，也使得火电利用小时数中枢亦逐步下移（见图2）。成本端修复带来盈利改善，但估值压缩行情偏弱。盈利方面，随着我国经济增速下台阶，煤价亦从2012年起进入下行通道，火电行业成本大幅改善，2011~2013年进入业绩修复周期（扣非ROE趋势向上）。但在收入端（装机及利用小时数）无法大幅增长的情况下，绝对估值在本轮行情中持续下降（与业绩变化趋势相反）。本轮火电行情结束于“电价下调”预期发酵阶段。“煤电联动”机制下，虽然火电行业盈利随着煤价下行逐步得到修复，但市场对电价的悲观预期亦随煤价下行愈发强烈。SW火电自2013年4月开始走弱，早于电价下调政策的正式发布时间6个月（2013年10月发改委《关于调整发电企业上网电价有关事项的通知》提出降低燃煤发电企业脱硫标杆上网电价）。本轮仅依靠成本端修复带来的火电行情整体偏弱，最终SW火电未能像2002~2004年走出逆势绝对收益行情。2.3 2018年：熊市防御属性主导，基本面弱复苏
2018年行情：有相对收益，无绝对收益，体现火电股熊市防御属性。本轮行情贯穿2018年全年，区间内SW火电相对收益率为15%、绝对收益率为-16%。供给侧改革背景下火电资本开支意愿低迷。2017年7月国家发改委等16部委联合出台《关于推进供给侧结构性改革防范化解煤电产能过剩风险的意见》：“十三五”期间，全国停建和缓建煤电产能1.5亿千瓦，淘汰落后产能0.2亿千瓦以上；到2020年，全国煤电装机规模控制在11亿千瓦以内。火电通过供给侧改革方式主动进入低意愿扩张周期，以对冲电量需求放缓的不利局面。局部电力紧缺、利用小时数回升，熊市防御属性凸显。与前两轮周期类似，在装机增速连续多年放缓的情况下，电力供需格局于2018年有所好转。2018年全国电力供需形势从前几年的总体宽松转为总体平衡。其中，华北、华东、华中、南方区域电力供需总体平衡，部分省份局部性、阶段性电力供应偏紧。2018年火电利用小时数4361小时，同比+152小时，为“十三五”期间最高水平。此外，在煤价波动放大但中枢相对稳定的情况下，2018年火电盈利弱修复，火电股走出相对收益行情，熊市防御属性凸显。
盈利修复程度偏弱，行情持续时间较短。2016年2月国务院发布《关于煤炭行业化解过剩产能实现脱困发展的意见》提出：自2016年起，3年至5年内，煤炭行业将退出产能5亿吨左右、减量重组5亿吨左右。在供给侧改革影响下，2016年后我国煤价中枢明显提升，而同期电价受到政策抑制维持低位，在煤价、电价两端受压情况下，火电盈利复苏程度有限（见图5），行情持续时间也相对较短。电价下行预期叠加市场风格转向，2018年行情匆匆结束。2019年1月我国新增社会融资规模46791亿元，巨量社融刺激下市场风格开始向成长转变。2019年3月政府工作报告继2018年后再度提出“2019年一般工商业平均电价再降低10%”。电价进一步下行带来的悲观预期叠加市场风格转变，2019年初本轮火电行情匆匆结束。
2.4 2021年至今：碳中和背景下新一轮资本开支扩张
2021年以来本轮行情：相对收益+绝对收益。本轮行情开始于2021年2月，截至2022年11月29日，区间内SW火电相对收益率为75%、绝对收益率为64%，且行情至今尚未结束。本轮行情主线为碳中和背景下新能源资本开支扩张带来的成长性机会。2020年9月习近平主席提出中国二氧化碳排放力争于2030年前达到峰值，努力争取2060年前实现碳中和。此后各类碳中和配套政策密集出台，在使市场逐步意识到碳中和背景下新能源装机具备巨大成长空间的同时，也拉开了本轮资产扩张周期大行情的帷幕。
碳中和背景下新能源装机增长带来的新一轮资产长期扩张。本轮资产扩张与此前的核心区别在于：前述资产扩张周期主要围绕火电资产本体；当前阶段 “双碳”目标成为推动电力行业转型的长期主线，新型电力系统构建过程中，新能源转型将成为火电行业资产长期扩张的核心（见图9）。电量平衡方面，新增用电需求主要通过新能源供应；电力平衡方面，新能源高度依赖风光等自然资源供应，出力的波动性导致新能源本身无法弥补高峰期电力供应的缺口；在此背景下，火电作为主要可控电源，配套投资有望提升（见图10）。
2021年火电转型企业资产扩张开始提速。从电源基建投资完成额增速来看，新能源、火电增速自2019年起明显分化，但2021年后增速差显著收敛。能源转型驱动下，行业主动扩张趋势明确（见图10）：2021年火电代表火电公司总资产增速（约10.4%）提升至近10年新高，新增在建工程与固定资产净值出现明显提升。
3. 火电行情复盘的两个启示
复盘煤价走势与火电股价格走势，两者关联度并不高，与市场普遍认知不同，复盘SW火电指数与煤价的历史走势， SW火电指数与煤价同向变动及反向变动的时间几乎相同（而非市场一致预期中火电股与煤价呈普遍意义上的反向变动关系），我们认为火电股投资的核心驱动因素并不在煤价。
三轮同向变动周期原因各异。以火电相对收益为例，挑选与市场直觉相反的2003~2004年、2013~2015年、2021~2022年三个时段（火电指数相对收益率与煤价呈同向变动关系），我们认为主要是因为：1）2003~2004年行情由火电投资增长驱动，收入增长是市场关注的重点；2）2013~2015年煤价虽大幅下行，但市场预期煤电联动机制下火电行业难以长时间留存煤价下行收益；3）2021年以来火电股的投资逻辑重心已转移至新能源增长，市场对短期煤价上行敏感度下降。本质原因在于火电行业无法通过煤价线性推演行业利润率。我们认为火电股之所以对不同时期煤价变动趋势反应不一，主要是因为火电作为公用事业行业，承担着保障电力供应的义务，在“市场煤-计划电”体系下：1）煤价上行阶段，虽然火电行业短端现金流受损，但此阶段隐含的电价政策乐观预期（升电价保障行业合理利润率）反而在增强；2）煤价下行阶段，当火电行业作为公用事业利润率过高时，此阶段隐含的电价政策悲观预期（降电价让利于下游用户）上升。
本轮行情与煤价关联度较低，行情主线在新能源。本轮SW火电行情走势与煤价的相关性已被大幅削弱，2021年2月以来火电指数无论是绝对收益还是相对收益均随着煤价攀升而不断上行。我们认为原因主要在于：1）本轮行情的核心主线是碳中和背景下新能源装机增长，火电已不再是“煤电顶牛”下的逆周期投资标的，而是依托火电调节能力转型新能源的成长股（见图9）；2）随着煤-电产业链区间对区间的价格机制建立及合理区间内上下游价格的有效传导，一方面政策调控下火电企业的煤炭中长期合同占比显著提升，综合采购成本有望和市场煤价脱钩；另一方面火电市场电量占比已大幅提升，相较于计划电时代的“煤电联动”机制，市场化的价格传导机制更为顺畅，火电盈利对于煤价波动的敏感性也在逐步减弱。3.2 资本开支扩张阶段盈利估值双升
2001~2004年资产扩张周期盈利与估值双升。回顾2001~2004年资产扩张周期的逆势绝对收益行情，估值和盈利能够双重扩张的原因在于：1）前期过低的资本开支已使得供需关系逐步从过剩走向紧缺，2001年末我国加入WTO后用电需求的突然爆发推高当前的产能利用率（利用小时数），使得盈利快速增长。2）供需紧张也使得新一轮资本开支加速迫在眉睫，投资者基于当时的紧张供需形势线性推演，预期后续扩充的产能均能被成功消化转换为利润，远端的收入空间被打开迎来估值提升。盈利改善阶段估值难以随盈利修复获得持续性提升。而2011~2013年以煤价下行为主线的行情中，估值往往随盈利上行而下修的原因在于：1）煤价下行主要受需求收缩影响，在此背景下利用小时数及装机增速亦处于下行通道，行业收入增速预期放缓；2）投资者的成本改善预期存在上限（煤价不可能无限下跌）；3）预期煤电联动机制下电价存在下行隐忧。因此该阶段火电虽然能够受益于成本端改善盈利好转，但估值压缩大幅削弱基本面优势。资产扩张阶段火电行业能够获得持续性估值溢价。复盘2002~2004年及2021~2022年的估值变化，在资产扩张周期，火电行业获得可持续的估值溢价（绝对估值与相对估值双升）；在2011~2013年的盈利改善阶段（主要为煤价下行驱动），火电行业绝对估值持续下降（与业绩变化趋势相反），相对估值仅阶段性提升、且波动剧烈。4. 周期到成长的轮回：碳中和时代火电转型公司商业模式优化
4.1 重回成长，火电即将迎来戴维斯双击时刻
21世纪前20年：火电从成长股到周期股。“五朵金花”时代火电也曾是成长股，彼时火电装机迅速增长，电力供需偏紧形势下火电资产扣非ROE维持相对稳定。五朵金花时代结束后火电行情难以持续的重要原因在于市场预期火电盈利不具备持续性：在“市场煤-计划电”体系下，装机增长仅放大了火电企业盈利波动幅度，而无法提升盈利中枢。新能源商业模式稳定，火电转型公司重归成长。在本轮资产扩张周期中，作为资产扩张主力军的新能源商业模式与水电类似，无可变燃料成本干扰，装机盈利确定性较强，新能源资产利润随着装机增长稳定提升。新能源发电项目建设成本、利用小时、电价三大要素中：1）建造成本：确定可知；2）利用小时虽年度受自然条件影响存在短期波动，但长期看与多年均值总体吻合；3）电价按各地燃煤发电基准电价执行的确定性亦较强。从历史数据来看，2017~2021年新能源代表公司扣非ROE稳定性及平均值皆优于火电代表公司。上游降本预期下新能源装机即将迎来放量阶段。中电联预计22年全国新增风电/光伏装机分别为+52/+93 GW，22年1~10月全国实际累计新增风电/光伏装机分别为+21/+58 GW，受上游组价价格高企影响光伏投产进度低于预期。2022年10月TCL中环公布的单晶硅片价格相较9月价格，P型硅片降价0.2~0.35元/片、N型硅片降价0.28~0.34元/片，自2022年4月份以来价格首次下降，我们认为上游降本预期下，当新能源项目收益率超过运营商要求下限后，运营商装机需求即将迎来显著放量阶段。资产扩张周期行情走势与资本开支关联度更高。结合复盘我们发现在资产扩张周期中，火电股行情与煤价的关联度较低，与资本开支的关联度更高。我们认为：1）上游降本预期下，新能源装机高增长时刻即将来临，装机增长兑现将拉动火电转型企业迎来盈利与估值双升的戴维斯双击时刻。2）本轮资产扩张周期市场对煤价容忍度较高，我们认为长周期来看火电业务景气度向上趋势难以逆转，当前股价已充分反应对煤价修复节奏的悲观预期，无需过度恐慌。4.2 火电电源侧消纳优势凸显，转型公司成长性更佳
火电已进入能源转型驱动的新一轮资产扩张周期。我们在2022年10月发布的深度报告《降本诚可贵，转型价更高》中已明确观点。与市场普遍认知不同，我们认为当前阶段火电的核心价值不在于燃料成本下行带来的盈利修复（价的持续性弱），而在于火电的电源侧消纳优势强化新能源成长确定性（量的持续性强）。基于能源转型框架，在特高压建设低于预期、电网消纳受阻背景下，火电的电源侧消纳优势成为其获取新能源增量项目的独特加分项，火电转型公司的新能源装机有望超预期增长。我们认为2021年以来，火电已进入能源转型驱动的新一轮资产扩张周期。新型电力系统构建过程中，新能源是电源侧投资的主要方向，是资产长期扩张的核心。1）用电需求不及预期：若用电需求增长不及预期，火电装机利用率可能出现下行风险。
2）新能源装机进度低于预期：新能源是火电及转型公司核心扩张方向，若装机受到政策、市场环境、产业环境等因素影响，可能导致公司转型和增长不及预期。
3）上网电价低于预期：电力行业公司盈利对上网电价较敏感，若后续国内电价低于预期，将影响行业内公司发电业务利润。
4）煤价涨幅超预期：煤价若持续上涨或维持更高水平，可能影响火电行业现金流及盈利情况。
5）电力市场化推进低于预期：若电力市场化推进进度低于预期，电力行业经营压力难以疏导，将影响行业内公司盈利及增长动力。
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